时间：2015-12-20 11:43:22 所属分类：财政金融 浏览量:
一、众筹融资的发展 中小企业在国家经济发展中发挥的作用越来越大，现实中却因为缺乏抵押很难通过传统融资渠道获得资金。 近年来，随着互联网的普及，互联网金融得到迅猛发展，新型融资渠道如 p2p、众筹融资等正在为中小企业创造全新的融资渠道。 本文将对众
一、众筹融资的发展
中小企业在国家经济发展中发挥的作用越来越大，现实中却因为缺乏抵押很难通过传统融资渠道获得资金。 近年来，随着互联网的普及，互联网金融得到迅猛发展，新型融资渠道如 p2p、众筹融资等正在为中小企业创造全新的融资渠道。 本文将对众筹这一新型融资形式的发展及现有的研究做系统的梳理和评述。
众筹（Crowdfunding）也称大众筹资，是指个人或者企业就其项目通过互联网众筹平台向大众筹资的融资模式，投资者可以获得产品、债权或者股权回报。
自 2009 年美国众筹平台 Kickstarter 成立以来， 全球众筹发展迅猛。 其中众筹平台数量从 2009 年的 53 家增长到 2013 年的 536 家， 众筹额度实现了 63%的年复增长率。 我国众筹也取得爆发式发展。据零壹财经数据官方统计数据， 截至 2015 年 1月 15 日， 国内众筹平台已达 126 家。 由图 1 可以看出，自 2014 年 1 月开始，平均每月有超过 6 家众筹平台诞生。众筹融资额度也在不断增长。 图 2 显示，国内众筹融资额度从第一季度的 5245 万元猛增到第四季度的 45000 万元，每个季度基本实现成倍增长。
二、关于众筹模式的研究
目前众筹存在四种模式，即捐赠型众筹、回报型众筹、债券类众筹和股权众筹（Belleamme 等，2014），其中回报型众筹是最流行的（Ethan Mollick,2014）。此外在实际运用中还衍生出其他模式， 包括收益共享、实物融资、混合模式等（李雪静，2013）。 四种主要模式各 具 特 点 , 但 实 际 操 作 中 也 存 在 交 集 （Bradford,2012）。 如有些捐赠类众筹也有回报，有些回报型众筹中投资者也可能无任何回报。 目前众筹平台采取的最流行运行模式是阀值机制 （All-or-Nothing, 简称AON）（Hemer,2011），即设定一个筹资目标，在设定的时间内如果达到或超过该阀值，则融资成功，否则融资失败，所融的资金全部返还给原投资者。 有些平台规定即使项目没有达到设定额度，筹资者也可以运用所筹资金，但不足部分由自己补上，即 Keep-it-All 机制（简称 KIA），如 RocketHub 和 IndieGoGo. 四种模式及其运作方式如表 1 所示：Douglas J. Cumming 等 （2014）利用 IndieGoGo 平台研究了 AON 和 KIA 两种机制与融资成功率的关系， 发现 AON 模式由于明确表明了没达到融资阀值项目就不会开展， 从而规避了投资者的可能遭受的项目方在投资不足情况下开展项目而失败的风险，因此项目方在这种模式下可以设置较高的融资目标，融资成功率也较高。 相反，采用 KIA 机制的项目的融资成功几率较小， 因为这种机制下投资者承受了项目在投资不足的情况下开展而失败的风险。 在众筹的四种模式中，Hemer（2011）认为债权众筹和股权众筹可以类比传统银行借贷和风险投资， 预售和捐赠则体现了除了融资之外的其他特征， 其中预售可以试探产品的市场潜力（Moe 和 Fader,2002）。众筹模式和主体会影响项目融资成功率。De Buysere K 等（2012）认为，目前大多数众筹平台采用捐赠或预售类模式， 但基于股权或者收入共享型众筹模式的项目更容易成功， 未来众筹模式应该集中在出资者的收益 上 . 也 有 学 者 持 相 反 观 点 ,Paul Belleflamme 等（2010,2011）认为 ,非营利性组织在利用众筹时成功率更高，因为他们降低了金钱动机，表明了项目方更加重视产品服务本身而非金钱收益， 从而更容易吸引投资者。 基于捐赠的众筹是很重要的众筹模式，是除了股权众筹和债权众筹之外的第三种融资形式。
Armin Schwienbacher 和 Benjamin Larralde （2014） 把众筹模式分为消极投资和积极投资两种， 消极投资中投资者通常以消费者身份购买相关产品， 并不参与决策或者行使相关的表决权， 积极投资中投资者可以积极参与到日常事务或决策中， 这种参与有助于项目方对产品特性的改进和市场潜力等有效信息的反馈和获取。
国内学者对众筹模式的研究大多从国际比较或案例分析出发，孟韬（2014）认为，四种众筹模式中，由于债权和股权众筹的回报方式是现金或股权，所以更加适合我国中小企业的融资。 邱勋（2014）梳理了股权众筹的几种方式，包括个人直接股东模式、基金间接股东模式和集合直接股东模式，即“领投+跟投”模式。
我国目前股权众筹多采用“领投+跟投”模式，但因为投后管理过程很漫长，很难保证领投人在资本退出之前始终尽心尽力履行应有的职责。
三、关于众筹主体行为机制研究
研究在线捐赠或预售平台行为机制是很有必要的，目前缺乏这方面研究（Moritz 和 Block,2013; Pao-lo Crosetto 等，2014）。 关于众筹主体行为机制研究，学者们集中探讨了大众参与众筹的动机、影响众筹项目成功因素和羊群效应等问题。 由于中国众筹刚刚起步，这方面的研究几乎一片空白，因此有代表性的研究大多集中在国外。
1、大众参与众筹的动机。
众筹融资过程中，主要包括三个参与主体，即项目方、投资方和众筹平台。 因此，学者在研究大众参与众筹动机时也多从不同主体角度阐述。
项目方的动机基本是融资。 Elizabeth M. Gerber（2012） 通过半结构化访问的方式对 Kickstarter、Rock-etHub 和 IndieGoGo 三大平台部分投资者和筹资者进行了调研， 发现项目方参与众筹的最大动机是融资（Schwienbacher 等 ,2010; Belleflamme 等 ,2011）。 另外，与投资者建立长期的关系、获取公众认同、复制他人的成功以及通过这种社交平台提高自身工作的关注度等也是其参与众筹的重要目的。
投资者的动机比较复杂， 也是学者们研究的重点。 Elizabeth M. Gerber（2012）认为，投资者参与众筹的动机包括：获取回报、支持创业者或创意、融入创新社区。 Amara Myriam （2014）基于人机交互视角和行为科学， 运用半结构化访问形式对平台利益相关者进行访问，认为投资者参与众筹的目的主要有：回报、支持好的项目、增强自尊心、社交关系和投资的乐趣。 Bretschneider 等（2014）将人们投资初创公司的动机分为内在动机和外在动机，内在动机包括乐趣、好奇心、利他主义、互惠主义、关系认同、团队认同、地域认同，而外在动机包括他人认同感、获得回报、团队特点、创意的特点、他人行为。 Denis A. Profatilov（2014）认为众筹项目不同，投资者参与众筹的动机是有差别的。 大众参与捐赠类众筹是出于本性和社交动机，投资者参与回报类众筹除了本性和社交动机，绝大部分是为了获得实物回报， 而参与债权类和股权类众筹是出于本性、社交和金融动机。 这些动机可归纳为两种，固有（非金融）动机和非固有（金融）动机， 有学者研究了两者的相互作用和替代效应。
Magdalena Cholakova（2014）发现 ,无论是回报型众筹还是股权类众筹，金融动机是最主要的，且金融动机对非金融动机没有替代效应。 具体而言，假如一个人出于金融动机投资了股权类众筹项目， 相对于没有投资该项目的股权类众筹的投资者， 他并不会因此减少对类似项目的回报型众筹投资 （出于非金融动机），相反会更加倾向于多投资类似项目的回报类众筹。 众筹平台可以根据这种动机特征对一个项目采取股权和回报捆绑的方式进行融资。 Sunghan Ryu 等（2014）将双边平台（two-sides membership platform）理论框架应用到众筹平台， 建立并用多重回归实证检验了众筹参与模型，发现项目方动机、项目特征、投资者动机和投资行为存在紧密联系。 项目方动机会在项目特征上有所体现， 项目特征则反映和预测投资方的相应动机， 投资方不同动机会影响其投资额度和投资时间。平台方动机比较简单， 基本是通过撮合赚取佣金。
2、影响众筹项目成功的因素。
影响风险项目融资成功的因素研究一直是学者关注的热点， 尤其是在风险投资领域（Dushnitsky,2009; Kirsch 等 , 2009; Ethan Mollick,2013;PaoloCrosetto,2014），研究影响众筹项目成功因素及学者研究结论如下表 2 所示：可见，项目本身的特征是影响众筹成功的重要因素，这些因素包括：项目信息质量、信息更新度、融资目标、筹资期限、支持者的数量、项目类别、评论和是否 得 到 平 台 推 荐 （Chen,X,2009;Cabral,2012;Kup-puswamy 和 Bayus,2013;Ethan Mollick,2014;Xu 等 ,2014;Paolo Crosetto,2014）。 另外 ,地域因素 、社交因子等也会影响众筹项目的成功。 虽然众筹有可能缓解传统融资中地域因素的影响（Agrawal 等，2010），但项目的成功与否与项目当地的地域特征并非完全无关的，如果当地某种文化特征突出，与该文化相关的项目就容易成功， 项目刚开始筹资大多来源于项目方的亲戚或朋友， 也是地域因素起的作用（Agrawal等，2011）。 地域因素还体现在地区从事创造性工作的人群的比例，Florida（2012）研究发现，某地区从事艺术、 设计、 媒体和娱乐等创造性工作的人口比例越高，对应项目成功融资的几率较高。 社交因子也会影响众筹的成功，传统融资过程中，发起者的社交网络越强，项目越容易成功，因为社交网络一方面提供了融资者的联系， 另一方面为项目提供了背书（Shane和 Cable,2002; S?rensen 和 Fassiotto,2011; Stam 和Elfring,2008;Erik Hekman 等，2013）。 在众筹中，很多项目的初始投资都来自融资者的社交圈， 可见社交因子的重要性。
对行为机制的研究，很多学者关注了众筹中投资人的羊群效应（Herding behavior），即大众的决策很大程度上取决于现有的筹资情况和他人行为。 Herzen-stein 等（2011）发现，已有的投资越多，新投资人参与投资的可能性越大。 Zhang 和 Liu （2012）基于 Prosper平台数据， 发现投资者会观察同行的借贷行为并根据这些信息来判断借款者的信贷可靠性。 Yum 等（2012）证实了这一观点，他们通过研究 Popfunding 平台， 发现当市场上有足够可靠的信息时投资者倾向于自己作出判断，但如果信息有限，信息不对称情况较为严重时，他们就会受其他投资者的行为的影响。
这种羊群效应不仅存在于借贷众筹中， 在捐赠类众筹网站中同样存在 （Burtch,2013;Koning 和 Model,2014;Agrawal 等 ,2011）。 Kuppuswamy 和 Bayus（2013） 通过 Kickstartor 的数据研究了基于捐赠型众筹项目，发现在项目开始时，由于有比较多的投资，投资额会陡增， 在融资最后阶段投资数又会明显增加。 这是因为投资者往往认为有较多的初始投资可以分散其责任。
四、关于众筹风险的研究
众筹作为一种新型的融资方式，虽给小微企业特别是初创企业提供了非常便利的融资渠道，但由于融资方式特殊，本身也存在相关风险。
就项目方而言，过度披露是其面临的重要风险之一，这种风险被 Cooter 和 Edlin （2013）称为“双重信任困境”,一方面投资者必须相信项目方乐意提供足够的信息供他们判断项目的优劣， 另一方面项目方必须相信投资者不会走漏创意。 由于众筹面对的是大众投资者， 创意被剽窃的风险较传统的天使投资大很多。 Phillip H. Kim（2013）通过对 IndieGoGo 网站的项目内容表述进行词语分类和 OLS 模型分析，认为发起者对项目的描述方式会影响项目的筹资情况， 发起者面临真实披露和过度透露关键信息的选择，必须在两者之间做好权衡。 O'Connor （2014）认为由于项目方缺乏资源和经验， 其知识产权容易被侵犯。 现实中，为了能顺利筹资成功，投资者往往设定较低的融资目标。 因此，除了过度披露风险，投资者还面临融资成功后运作投入远远大于之前设定额度，导致项目不能正常运行的风险，即生产成本不确定风险。 Armin Schwienbacher（2014）通过对预售类众筹项目的分析， 发现项目方常常在生产成本不确定性风险和市场需求不确定性风险中博弈。 为了避免之后的资金不足， 项目方倾向于设置较高的融资额度， 特别是创意很容易被剽窃的情况下。 但这样一来，项目可能会因为筹资目标过高而失败，这种失败有时候并非是市场需求过小导致的， 从而面临市场需求不确定风险。
投资者同样面临风险，Mollick 等（2014）发现，在Kickstarter 网站上，约 37%的融资成功的项目存在超出预算、延迟发货、产品质量低于预期甚至取消生产的情况，这使得投资者遭遇不小的损失。
就平台方而言，Alvaro E. Arenas （2013） 以 App-backer 平台为例， 利用 CORAS 风险管理模型对发起者、 投资者和平台方三者所面临的风险做了分析，认为发起者面临因资金问题产品不能顺利生产的风险，投资者面临产品不能如期交付和欺诈风险，平台方的风险则是前两者风险的累积。 如果投资者和发起者出现相应风险，平台方的名声就会受损。
股权众筹平台还面临着法律风险，这方面国内学者研究很多。 股权众筹本质是小额私募权益性融资，不符合传统证券融资的法律规定，在国内外普遍面临着合法性问题。 国外因此出台了相关法律法规，如美国的 JOBS 法案、SEC 的监管法案、FCA 的 《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》等。 我国目前还没正式的法规出台，这使得我国的股权众筹一直处于灰色地带，很容易被界定为“非法集资”（邱勋、陈月波，2014;朱玲，2014;邓建鹏，2014;汪莹等，2014）。朱玲（2014）认为众筹平台除了面临法律风险，投资者保护严重缺位也是重要风险之一， 具体表现在几个方面：（1）平台可能存在欺诈、恶意串通及其他道德风险；（2）信息披露不完善，信息不对称；（3）合格投资者准入制度不完善。 杨东、刘翔（2014）认为，由于我国股权众筹平台多采取“领投+跟投”模式，即通过专业的投资者的投资带动其他大众投资者的跟进投资， 存在领投人和融资者串通欺诈大众投资者的可能性。
杨东等认为解决众筹的风险首先是借鉴国外JOBS 等法案 ,对众筹的合法地位 、 投资者保护和平台义务以及融资者的惩罚做专门的规定，其次要对我国证券法关于公开发行股票规定和刑法关于非法集资的界定做新的修改。 苗文龙、刘海二（2014）从市场分层角度分析了众筹的价值和风险，认为众筹的声誉机制、市场规则、大众尽职调查和阀值机制可以解决信息不对称风险。 声誉机制即通过质量信号、反馈和可靠的中介机构来提高项目方的声誉度进而减少信息不对称；市场规则是指市场通过平台规则和行业监管克服信息不对称造成的市场失灵；大众尽职调查指较多的个人从不同的角度评判项目，可以更容易发现缺陷，降低出资风险；阀值机制则有助于减少群体行为，避免新的投资者投资不合格的项目。
相当一部分学者从解读国外众筹法律法规角度进行风险研究（龚鹏程 、臧公庆，2014;肖本华，2013;殷华，周明勇，2014;孙永祥等，2014）。 龚鹏程认为，美国的法案不一定适合中国国情， 我国应该取其精华，完善机制设计的科学性，产生后发优势。 一方面要注意众筹融资的法律定性与监管协调机制的构建，一方面要注重投资者“适当性”标准的再界定，适当放宽既有合格投资者标准，另外信息披露、风险承担和司法救济制度的完善也很重要。 孙永祥等（2014）认为我国众筹行业公司治理机制和诚信机制很不完善，必须建立自律性组织，将企业纳入诚信档案，并制定相关的惩罚措施。
五、未来的研究方向
总体而言，众筹的相关研究国外占绝大多数。 原因是国外众筹发展相对成熟，相关理论和数据都具有较强可得性，但总体而言是滞后于实践的发展，存在很多未涉及或深入探讨的领域。
目前对众筹模式的研究大多分析众筹相对于传统融资的优缺点以及不同类型众筹的介绍。 其中股权众筹作为重要的众筹形式，可以有效补充已有的证券市场的不足。 未来要加强对股权众筹的研究，包括股权众筹具体机制设计、法律风险、道德风险、如何保证股权众筹与区域股权交易中心和新三板的有效促进和相互补充等问题。
项目方和公众参与众筹的动机存在差别，项目方最大的动机是获得融资，而公众参与众筹的动机则相对复杂， 但多数是为了获得物质上和精神上的回报。
未来有必要进一步探讨影响参与者动机本身的因素，如筹资者的专业性、社交网络等。 另外，由于众筹可以帮助项目方测试、提高和营销其产品，进而了解潜在消费者的偏好以及产品的市场潜力，因此在预售类众筹中， 有必要研究信息动机对项目方参与众筹的作用。
影响众筹项目成功的因素有很多， 包括项目特征、社交因子和地域因素等。 但仍存在一定争议，如期限多长才是合适的、额度越小越好等。 未来的研究除了细化项目成功的衡量标准，如融资目标比例和过度融资等之外，还需要对不同垂直领域、不同类型的众筹项目进行分类研究， 使得结果更有针对性和说服力。
众筹的风险包括信息不对称风险、违约风险和法律风险等。 我国众筹还处于很初级阶段，内部缺乏成功的本土化运营经验，外部缺乏法律规范管理。 平台方存在不规范运营现象，包括数据造假、平台方与项目方存在关联交易等； 随着国内新三板等融资渠道受到追捧， 有些股权众筹网站成立了定投新三板的私募基金，这些都是可能触犯法律红线的。 投资者则面临权益得不到保护的情况。 因此，要加强法律监管研究，包括如何松绑众筹，促进其合法化和规范化；如何健全知识产权法和信用体系； 如何保护投资者权益等问题。
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