欧洲央行量化宽松货币政策的实施与成效

时间：2015-12-20 11:43:46 所属分类：财政金融 浏览量:

一、引言：全球主要经济体纷纷采取量化宽松货币政策 自金融危机后，全球主要经济体相继陷入发展泥沼。对此，世界主要经济体纷纷采取各种非常规性货币政策（以量化宽松货币政策为典型代表），试图从金融危机冲 击的泥沼中 早 日 复 苏。最 为 典 型 的 如，自

　　一、引言：全球主要经济体纷纷采取量化宽松货币政策

　　自金融危机后，全球主要经济体相继陷入发展泥沼。对此，世界主要经济体纷纷采取各种非常规性货币政策（以量化宽松货币政策为典型代表），试图从金融危机冲 击的泥沼中 早 日 复 苏。最 为 典 型 的 如，自2008年12月开始，美联储（FED）连续祭出四轮量化宽松货币政策（QE1-QE41ECB）于2012年的最后4个月推出直接货币交易计划（OMT）,2013年1月22日，日本央行（BOJ）宣布开启新的无限期每月购买1450亿美元国债的计划。这样，短短5个月时间之内，世界上体量最大的3个发达经济体先后都推出了具“无限”性质的新一轮量化宽松货币政策①。发达经济体如此，新兴市场经济体亦不甘示弱，为了规避发达经济体（以美国、日本和欧盟为典型代表）所实施的量化宽松货币政策可能会带来相应国家货币的贬值（如美元、欧元、日元等货币的竞争性贬值），以及保持新兴经济体国家自身基础尚未稳固的经济复苏，也纷纷加入了采取宽松货币政策的行列。

　　理论上来说，量化宽松货币政策的实施在短期内可能确实会对一国经济的复苏产生一定的积极效应。

　　对欧洲而言，持续恶化和蔓延的债务危机也许可以得到一剂稳定剂；对美国而言，缓慢乏力的经济复苏也许可以得到一剂催化剂；对日本而言，持续已久的通货紧缩也许可以得到一剂止缩剂；对新兴经济体而言，经济反弹及启暖回升的效果也许可以得到一剂加速剂。但事实上，从长期来看，量化宽松货币政策给世界各经济体经济复苏并没有带来显着性的效果，而且各经济体之间的作用效果也呈现出较大的差异性，然新一轮全球性的量化宽松浪潮似乎并未因此而停止，反而正在以空前的速度及规模展开，被普遍认为是拯救各国经济的灵丹妙药。

　　二、量化宽松货币政策成为欧洲央行的无奈之举

　　回眸过去，我们发现，前几轮量化宽松货币政策的实施并没有如预期所设想的能够有效扭转深陷泥沼的欧洲经济以及持续发酵的债务危机，面对这种复苏乏力的局面，就在最近，欧洲央行行长德拉吉再次表示要仿效美国、英国和日本等国央行的做法继续启动新一轮“欧版”量化 宽松货币政策。话语刚落，欧 洲 央 行（ECB）就在今年1月22日举行的央行货币政策会议上再次决定正式推出量化宽松政策的举措。根据欧洲央行的量化宽松计划，欧洲央行将在2015年3月-2016年9月期间每个月向欧元区成员国购买约600亿欧元的政府债券①。

　　一直以来，利率扮演着欧洲央行最主要货币政策工具的角色，即使是在遭受国际金融危机和欧洲债务危机影响最为严重的时刻，欧洲央行也主要采取利率杠杆，以及其他传统的常规货币政策工具作为其调节经济的主要手段。然而自2014年6月以来，在欧洲央行所颁布的一系列新货币政策中，我们可以看到，欧洲央行除了继续使用原先最主要的利率杠杆这种传统货币政策工具以外，还增加了许多其他有别于传统货币政策的非常规货币政策工具，诸如取消证券市场计划冲销，进行直接货币交易，启动资产担保债券购买计划等量化宽松货币政策②。这显然与欧洲央行一直以来习惯于保持稳健、保守的货币政策惯例相去甚远，存在较大的差异性。

　　事实上，欧洲央行多次祭出与传统货币政策相去甚远的量化宽松货币政策完全是当前欧元区经济形势所迫。究其原因，这与欧元区目前的宏观经济局势，尤其是欧元区持续已久的通货紧缩压力密切相关。纵观欧元区经济，其依然还没有从2008年的那次国际金融危机阴霾中完全恢复元气：欧元区成员国整体经济复苏显得迟缓乏力，失业率持续处于高位运行（超过两位数），工商企业的投融资行为和消费者信心严重受挫，通货紧缩风险不断加大。尽管一年多来，欧洲央行已经祭出了大量刺激经济和抑制通货紧缩的“政策组合拳”,包括实施一系列的强化信贷支持计划、长期再融资操作（TLTRO）和 资产担保债券购买计划（CBPP）等。然而，欧洲央行采取的量化宽松货币政策措施所取得的效果似乎非常有限，欧元区经济依旧处于持续低迷之中，通胀率并未因此而反弹，反而呈现持续下降的趋势，也远远低于先前预定的2%政策目标，2014年12月更是出现了0.2%的负增长。面对这种形势，欧洲央行也开始担心欧元区物价的持续下跌是否会进一步影响工商企业的投融资行为和消费者的消费行为，对原本乏力的经济复苏雪上加霜。因此，欧洲央行坚信地认为量化宽松货币政策也许可以成为其拯救经济脱离泥沼的最后救命稻草，现在除了实施该量化宽松货币政策之外也已经别无他路可选。于是，欧洲央行祭出了一轮又一轮的量化宽松货币政策，其目的是期望通过实施量化宽松货币政策开动电子印钞机增加市场上的货币供给量，释放流动性，在公开市场上购买欧元区成员国政府债券，从而达到推动物价上涨和刺激经济复苏的效果。

　　三、欧洲央行量化宽松货币政策的实施内容及特点分析

　　面对经济乏力的局面，欧洲央行自金融危机后祭出一次又一次的量化宽松货币政策。那么欧洲央行推出的量化宽松货币政策是否真的有效呢？能否如欧洲央行所预期的可以使欧元区经济得到全面启暖回升呢？在分析之前，我们需要对欧洲央行所实施的量化宽松货币政策的具体内容和主要特点进行分析。

　　（一）欧洲央行量化宽松货币政策的主要内容

　　金融危机后，欧洲央行采取的量化宽松货币政策主要包括利率承诺、强化信贷支持、证券市场计划、直接货币交易和资产担保债券购买计划。

　　1.利率承诺为了应对金融危机冲击对欧元区经济带来的影响，欧洲央行采取了连续下调基准利率的措施，截至2009年5月，欧元区基准利率被降低到了1%的当时历史最低水平，并且在接下来的22个月内持续保持在该低水平运行。受此影响，欧元区的通货膨胀率也开始逐渐攀升至2.8%（2011年4月数据），超过了欧洲央行预先设置的2%警戒线，并且还呈现出进一步抬升的趋势。此时此刻，为了避免可能出现的通货膨胀，欧洲央行的政策取向出现了逆转，进行了两次短暂的加息，将 已 经 保 持22个 月 的1%利 率 重 新 上 调 到1.25%;三个月后，又再一次将基准利率上调25个基点。但这次加息周期似乎并未取得很好的效果，犹如昙花一现，仅仅只维持了不到4个月。由于欧元区债务危机的蔓延及进一步深化，加之于欧元区经济复苏的持续疲软乏力，欧洲央行又连续下调其基准利率，使欧元区基准利率再次回到1%的当时历史低位。到了2012年7月，欧洲央行迫于沉重的债务危机压力，又再一次将欧元区基准利率下调25个基点，降到了几乎接近于零利率的史上最低水平0.75%.

　　2.强化信贷支持强化信贷支持主要是指欧洲央行通过信贷支持措施给金融机构提供融资，从而为金融市场提供充分的流动性，其本质上是对主要再融资操作（MRO）和长期再融资操作（LTRO）措施的延伸①。

　　2008年10月，欧洲央行通过公开市场的方式将固定利率全额分配机制引入再融资操作中，从而为需要融资的金融机构提供了较为充足的流动性，缓解了这些金融机构的资金需求压力。

　　2009年5月，欧洲央行又采取了强化信贷支持计划②。受该计划影响，到2009年底，欧元区经济开始逐步转好，欧洲央行也随之宣布将缓慢地退出强化信贷支持计划。之后，由于欧债危机的迅速出现，欧洲央行又不得不再次恢复强化信贷支持计划，分别 于2011年和2012年推出了两轮三年期的长期再融资操作（LTRO）③，其目的是希望通过该计划为欧元区成员国银行提供固定利率为1%、期限长达三年的全额低息贷款，并且通过一系列激励措施去鼓励获得贷款的银行去购买成员国的债务④。因而这一举措也被称之为“欧版的量化宽松”.

　　3.证券市场计划（SMP）证券市场计划主要是指欧洲央行直接购买政府和私人的债券行为⑤，该计划于2010年5月正式启动。

　　证券市场计划启动以后，欧洲央行相继从希腊等重债国购买了大量的政府债券，但随后欧洲央行中止了购买国债的行动。

　　2011年8月，面对日益严峻的欧债危机态势，欧洲央行为了稳定债券市场，缓解欧元区金融市场的紧张情绪，又重新启动证券市场计划，开始购买政府债券，并向欧元区成员国银行提供贷款。仅在第一周内，欧洲央行就大肆购进了西班牙、意大利等重债国的政府债券220亿欧元。直到2012年9月，随着直接货币交易（OMT）新国债购买计划的推出，证券市场计划才随之被终止而退出量化宽松货币政策之列。

　　4.直接货币交易（OMT）面对欧元区货币区域出现分裂、经济复苏乏力，以及债市的严重扭曲现状，欧洲央行于2012年9月推出了直接货币交易（OMT）政策，其目的是希望通过该政策干预欧元区国债市场，为抵御市场波动提供充分有效的武器⑥，起到保持物价稳定，继续维护欧元区金融市场稳定的效果。从客观上讲，欧洲央行此次推出的OMT政策是一种“无限量冲销式”购债计划，而且不为购债计划设定特定的收益率目标，即欧洲央行可以自行介入二级市场决定购买债券的起止期限，对债券购入的数量不进行限制，但是会将购入债券全部进行冲销。其实，从某种程度上讲，欧洲央行推出的OMT政策其本质上是对两年前实施的SMP政策的取代，其目的是期望通过直接介入债券市场帮助重债国渡过债务危机难关，复苏经济。

　　5.资产担保债券购买计划（CBPP）2009年7月，欧洲央行正式推出资产担保债券购买计划，虽然其购买规模远不及美联储和日本，但意味着欧洲央行开始实施“量化宽松政策”.该计划主要是通过欧洲央行和16个成员国央行直接购买以欧元计价的资产担保债券，总额度为600亿欧元，目的是希望通过CBPP为资产担保债券市场提供有力支持，以此增加私人债券市场的流动性，活跃融资环境，扩大信贷规模。受欧元区主权债务危机的严重影响带来冻结货币市场的威胁，2011年11月，欧洲央行行长特里谢宣布重启新的资产担保债券购买计划（CBPP2），斥资额度为400亿欧元①。尽管欧洲央行在2011年第二轮资产担保债券购买计划中仅仅只完成了400亿欧元目标的164亿欧元，但为了抵御通货紧缩、促进欧元区经济复苏，欧洲央行于2014年10月20日开始再次启动资产担保购买计划（CBPP3）,6年来第三次重返这一市场。

　　（二）欧洲央行量化宽松货币政策的特点分析

　　通过对欧洲央行所采取的具体量化宽松货币政策内容的分析，我们发现，其存在一些较为明显的特征，可以归结为以下三个方面：

　　其一，欧洲央行量化宽松货币政策的最大特点是以固定利率为成员国金融机构提供长期的信贷支持。这是由欧洲央行的性质所决定的。作为超主权货币发行方的欧洲央行在购买成员国国债的计划中，必然会受到欧盟既有相关法律法规的制约。因此，欧洲央行的量化宽松货币政策主要内容之一是采取信贷支持计划，通过长期再融资操作，以及放宽抵押资产范围的方式，增加参与再融资操作的金融机构数量，延长金融机构贷款期限，从而为金融机构提供信贷支持。从欧洲央行的实践操作来看，最具典型代表的就是其在2011年和2012年推出的两轮三年期长期再融资计划，目的是希望那些借助于该计划获得长期贷款的金融机构能够去购买重债国的国债来帮助重债国化解债务的目的。

　　其二，欧洲央行量化宽松货币政策从本质上而言仍然是以传统常规货币政策工具为主。从货币政策操作工具来看，主要是进行长期再融资（LTRO）和主要再融资（MRO）的操作，只是在对长期再融资（LTRO）与主要再融资（MRO）实际操作过程中的相关规定进行了一些拓展，譬如，操作频率、贷款期限、抵押资产范围等，但本质上仍然是欧洲央行惯用的常规货币政 策工具。

　　其三，欧洲央行量化宽松货币政策中采取了变相的资产购买计划②。根据《马约》等相关法规的规定，欧洲央行是欧盟成员国成立的具有“超主权”性质的金融机构，这就决定了其在对成员国国债购买上存在一些严格的限制，譬如，一般情况下欧洲央行本身并不购买各成员国的国债。因此，在量化宽松货币政策实施的起始阶段，欧洲央行也遵循了这一规则，所以其操作目标主要聚焦于公开市场操作中的资产担保债券。而随着后续部分成员国债务危机的加剧和深入，欧洲央行便开始通过证券市场计划和直接货币交易的方式介入二级市场对重债国的国债进行购买。鉴于《马约》对欧洲央行的性质与职能及其购买政府债券的相关行为有所限制，危机后欧洲央行就采取了允许以欧元区各债务国的债券作为抵押资产的方式为欧元区金融机构提供固定利率的无限额贷款，并且鼓励这些获得无限额贷款的金融机构购买成员国的国债，从而达到间接上支持长期国债市场的目的，这种操作方式从本质上来看就是变相的资产购买。

　　四、欧洲央行量化宽松货币政策有效性分析：基于欧、美的比较

　　尽管欧洲央行和美联储为了拯救自身经济都采取了量化宽松货币政策，但从两者所采取量化宽松货币政策对一国经济复苏产生的影响效应来看，却存在着较大的差异性，总的来说表现为美强欧弱。那么，为什么会出现美强欧弱如此大相径庭的效应呢？欧洲央行为什么不能够取得像美联储那样的效果来拯救欧洲经济，解决持续蔓延和深化的欧债危机，使欧元区尽早摆脱可能分裂的窘境？笔者认为，这可能要归因于两者所属的政治体制迥异导致欧美量化宽松货币政策的性质不同、政策实施的法律地位不同、经济体制迥异导致欧、美债券的地位不同，最终决定了欧洲央行所实施的量化宽松货币政策难有大的作为。

　　（一）欧美政治体制迥异导致量化宽松货币政策的性质不同

　　从政治体制来看，美国虽然是由民主党和共和党两个党派组成，而且两个党派在各项政策的细节上存在许多争议。但是，美联储作为美国货币政策的最高主管机构和执行机构，凡是涉及到美国整体国家经济发展的利益时，两党的观点始终还是一致的，因此，在制定货币政策（实施量化宽松货币政策）时，美联储无须面对复杂的政治利益纷争。而欧洲央行则完全不同，她是根据《马约》设立的旨在为欧元的诞生、发行和流通做协调的跨国金融机构，其货币政策针对的是整个欧元区成员国，甚至整个欧盟，而各成员国之间的政治、经济利益关系却是错综复杂的，这就决定了欧洲央行实施量化宽松货币政策并非是一帆风顺的。尽管美联储和欧洲央行都表示，新一轮宽松货币政策是“无限量”的，但是由于两者所代表的政治体制差异性使得两者经济体呈现出大相径庭之势，美联储量化宽松货币政策的“无限量”与美国经济发展紧密联系在一起，而欧洲央行的量化宽松货币政策（如OMT购债计划）的“无限量”是与欧元区政局变化紧密联系在一起，这两者的差异最终导致欧美量化宽松货币政策的购债计划在性质上完全不同。

　　进一步来看，美联储量化宽松货币政策（如QE3）主要针对的是美国政府参股机构发行的抵押贷款支持证券，目的是降低长期债券利率水平，激发抵押贷款市场活力，使美国金融环境变得更加宽松。而一些濒临破产的地方政府债券则从来没有被纳入美联储的QE计划中。因此，美联储不会承担各地方政府债务危机的最后贷款人。而欧洲央行所采取的量化宽松货币政策（如OMT计划）针对的是处于债务危机的边缘国政府债券，其目的是拯救这些成员国严重的债务危机。

　　如果没有严格的条件制约，一些边缘国家的政府债券将会集中体现在欧洲央行的资产负债表上，欧洲央行有可能因此而拖累成为欧债危机的最终贷款人①。

　　（二）欧美政治体制迥异导致量化宽松货币政策实施的法律地位不同

　　同样从欧、美的政治体制来看，美国政府从来没有颁布过或者制定限制美联储实施量化宽松货币政策的相关法律法规及条款，而且，从美国量化宽松货币政策的操作目的来看，其主要是针对就业市场和消费市场，这与美联储“促进就业和稳定物价”的法定职责完全吻合。尽管美联储量化宽松货币政策的实施会加剧国际大宗商品价格的上涨以及全球通货膨胀压力的增加，在舆论上会遭受全世界各受害国（尤其是深受美联储量化宽松货币政策影响的新兴经济体国家）的谴责，但这丝毫阻挡不了美联储一轮又一轮量化宽松货币政策（QE1-QE4）的执行力度和执行效果。而欧洲央行实施量化宽松货币政策的法律地位就完全不一样了，欧洲《里斯本条约》明确规定：“欧洲央行不得为成员国政府提供透支安排、信贷便利，也不得直接购买政府发行的债务工具”.尽管OMT计划是在二级市场购入高负债国政府债券，但已经非常接近欧洲央行不得为成员国政府提供透支安排、信贷便利的禁忌，也即直接融资禁忌。针对这一情况，德国央行行长魏德曼以及其他许多政府官员都坚决反对欧洲央行的OMT计划。

　　核心成员国的反对显然会在一定程度上制约欧洲央行量化宽松货币政策的执行力度和执行效果。

　　（三）欧美经济体制迥异导致欧、美债券地位不同　　　　从欧美经济体制来看，不容忽略的事实是，自2008年金融危机后美联储连续3次祭出量化宽松货币政策（QE1-QE3）后，美国政府的举债规模进一步扩大，政府债务风险已经明显上升并受到一些国际评级机构的警告。可无奈的是，在欧债危机持续发酵的背景下，美国政府债券依然被国际资本市场认为是最安全的资产。相比之下，近两年以来，欧元区债券尤其是南欧国家的政府债券却大规模地遭到市场抛售，债市收益率出现大幅波动，一些重债国（如意大利、希腊等）的债务可能直接面临违约风险。根据相关数据统计显示，欧元区17国政府债务占GDP之比平均值接近90%,其中意大利债务占GDP之比已超过120%,希腊高达175%（2012年）、190%（2013年），而《马约》设定的上限标准为60%.在这种情况下，欧洲央行不可能无条件地为这些重债国政府提供“无限量”的融资，即便可以，也会遭受其他成员国的强烈谴责。

　　显然，无论是从欧美量化宽松货币政策性质的差异性、还是法律地位，抑或是债券地位的差异性来看，我们可以发现，两者的性质和地位决定了美联储的一系列量化宽松货币政策能够取得与欧洲央行截然不同的效果是必然的，因为这是建立在美国经济整体国家利益基础上的货币政策，无论最终对美国经济，抑或是对全球经济会产生怎么样的影响，其提振美国就业市场促进就业率的提高，以及影响CPI维持物价稳定的主导地位无人质疑。而欧洲央行的量化宽松货币政策主要是针对欧元区成员国（尤其是遭受债务危机严重的边缘国）的货币政策，而且欧元区银行在获得欧洲央行的信贷支持后，并不一定如欧洲央行所预期的能够直接去购买成员国的国债，而是会完全根据银行自身的实际需要来决定资金的去向，这也大大削弱了欧洲央行量化宽松货币政策的实施效果。从实践来看，尽管欧洲央行的量化宽松货币政策在短期内有利于缓解持续恶化和蔓延的债务危机，减轻了公众对欧元崩溃的忧虑情绪，但从欧洲经济长远发展来看，欧洲央行的量化宽松货币政策充其量只能算得上是拯救欧债危机的一个辅助手段，永远不会成为欧洲经济复苏的主流货币政策，也始终无法成为拯救欧元区经济的灵丹妙药，所以说，欧洲央行的量化宽松货币政策最终表现为软弱无力也是在所难免的。五、简要的结论通过前述的分析，我们发现，欧洲央行在市场上购买欧元区成员国政府债券虽有助于对抗通货紧缩威胁，缓解金融市场资金紧张，提高通胀预期促使欧元贬值，降低重债国政府债券的收益率，为欧洲经济提供一定的流动性，在一定程度上能够创造有利于经济增长的金融市场环境。但欧元区成员国如果仅仅只是依赖于欧洲央行的量化宽松货币政策，欧元区经济复苏仍将缓慢乏力。因此，笔者认为：

　　（1）当前欧洲央行祭出的量化宽松政策并非拯救欧元区经济的灵丹妙药，欧元区经济的复苏并不能寄希望于欧洲央行的量化宽松货币政策。因为任何量化宽松政策只有在政治经济体制利益相同的主权国家内部实施才能发挥出最大效力。但是，目前的种种迹象显示，欧元区成员国各经济体之间的政治体制、经济利益呈现错综复杂的现实情况下，欧洲央行仅仅依靠货币政策刺激很难促进欧元区经济增长和就业增加，因此，欧洲央行实施量化宽松政策的效果是有限的，显然不能与美联储相提并论。

　　（2）当前欧洲央行祭出的量化宽松货币政策对欧元区经济复苏所带来的效果甚微，不可能取得美联储量化宽松货币政策那样的效果。因为欧元区的利率已经处于很低的水平，欧洲央行不能有效地将量化宽松货币政策实施所带来的货币供给增量注入到更为广泛的经济领域，同时欧元区银行在获得央行信贷支持之后，也并不一定如欧洲央行所预期的那样能够直接去购买成员国的国债，而是完全会根据银行自身的实际需要来决定资金的去向。因此，欧洲央行所采取的一系列量化宽松货币政策相较于美联储祭出的量化宽松货币政策而言，其效果将大打折扣，难以迅速扭转欧洲持续恶化的经济。

　　（3）究其原因，造成欧美量化宽松货币政策最终效应大相径庭的根源在于欧美所属的政治体制迥异导致量化宽松货币政策的性质不同，以及政治体制迥异导致量化宽松货币政策实施的法律地位不同、经济体制迥异导致欧、美债券地位的不同所致。

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